2025년 데이터 업데이트 4 : 금리, 인플레이션 및 중앙 은행

미국의 금리에 대한 2024년은 흥미로운 해였습니다. 이 해에는 중앙은행이 시장 금리의 궤적을 변경할 수 있는 한계에 대한 더 많은 증거가 나타났습니다. 우리는 연준의 금리 인하 기대에 의해 금리가 하락할 것이라는 합의된 지혜로 2024년을 시작했습니다. 연준은 2024년 동안 세 번의 금리 인하를 단행하며 약속을 지켰지만, 채권 시장은 예상과 달리 시장 금리는 오히려 상승했습니다. 이 글에서는 2024년 동안 만기별로 국채 금리의 변동과 그로 인한 수익률 곡선의 변화를 살펴보겠습니다. 이어서 2024년 동안 채권 시장에서 위험 가격이 어떻게 변화했는지를 측정하기 위해 신용 등급 스펙트럼 전반에 걸친 기업 채권 금리의 변화를 살펴보겠습니다.

2024년 국채 금리

2024년을 맞이할 때, 금리는 2022년에 인플레이션이 다시 나타나면서 급등한 후 2023년에 안정세를 보였습니다. 2024년 초, 10년 만기 국채 금리는 3.88%로, 작년과 동일한 수준이었지만, 3개월 만기 국채 금리는 5.40%로 상승했습니다. 아래 차트에서는 2024년 동안의 만기별 국채 금리의 변동을 살펴봅니다:

2024년 동안 장기 국채 금리는 상반기 동안 상승하고, 3분기에는 하락한 후, 4분기에는 다시 상승하여 10년 만기 금리는 연말에 4.58%로, 연초보다 0.70% 상승했습니다. 3개월 만기 국채 금리는 2024년 상반기 동안 거의 변동이 없었고, 3분기에는 하락했으며, 장기 금리와는 다른 경향을 보이며 하락세를 이어가 4분기에는 4.37%로 연말을 마감했습니다. 이는 연초보다 1.03% 하락한 수치입니다. 차트에는 연준의 세 번의 금리 인하 조치를 강조 표시했으며, 이 부분은 나중에 다시 언급할 예정입니다. 세 번의 금리 인하 이후에도 시장 금리는 상승했습니다.

단기 금리와 장기 금리 간의 차이는 수익률 곡선에서 나타났습니다. 2024년 초, 수익률 곡선은 하향 경사를 보였으나, 연중에 걸쳐 평탄해졌습니다:

작년, 하향 기울기를 가진 수익률 곡선에 대해 논의하면서, 나는 재앙에 대한 예언에도 불구하고 그것이 경기 침체를 예측하는 데 있어 좋지 않은 지표라고 주장했다. 올해는 수익률 곡선이 평탄해지거나 심지어 약간 상승하는 것에 대해, 예측된 경제 성장 측면에서 너무 많은 의미를 부여하지 말라는 것이 내 경고다.

올해 동안 장기 국채 금리가 상승한 것은 국채 투자자에게 나쁜 소식이었고, 10년 만기 국채 금리의 상승은 2024년 연간 수익률 -1.64%로 이어졌다:

2024년 2.75%의 인플레이션을 고려하면, 10년 만기 채권의 실질 수익률은 -4.27%가 된다. 20년 및 30년 만기 채권의 경우, 시간이 지남에 따라 손실이 더 커지며, 이는 시간 가치가 작용하는 이유 중 하나이다. 그래서 나는 시간 지평선에 대한 언급 없이 무위험 금리에 대한 논의는 핵심 요소가 결여되어 있다고 주장한다. 기본적으로 채무 불이행 위험을 무시하더라도, 10년 만기 국채는 1년의 시간 지평선에서는 무위험이 아니며, 10년의 시간 지평선이 있다면 3개월 만기 국채는 확실히 무위험이 아니다.

금리의 원인

지난 20년 동안, 좋든 나쁘든, 우리는 (투자자, 소비자, 심지어 경제학자로서) 중앙은행이 금리를 설정한다는 개념을 진리로 받아들이게 된 것 같습니다. 따라서 2008년과 2021년 사이의 낮은 금리, 2022년의 금리 급등과 같은 과거 금리 변동에 대한 질문이나 미래의 금리가 어디로 갈 것인지에 대한 질문의 답은 중앙은행의 신호와 지침을 살펴보는 것이었습니다. 이 섹션에서는 금리가 궁극적으로 거시 경제의 기본 요인에 의해 결정되며, 중앙은행의 힘은 이러한 기본 요인에 대한 데이터에 대한 우선 접근, 이러한 기본 요인을 (좋은 방식과 나쁜 방식 모두에서) 변경할 수 있는 능력, 그리고 그들이 지속할 수 있는 신뢰성에서 나온다고 주장할 것입니다.

인플레이션, 실제 성장 및 내재적 무위험 금리

우선, 차입에 대한 금리는 중앙은행보다 먼저 존재했다는 점을 주목할 가치가 있습니다 (연방준비제도는 1913년에 설립되었으며, 채권 시장의 역사는 1600년대까지 거슬러 올라갑니다). 대출자와 차입자는 금리를 설정할 때, 대출자가 예상 인플레이션 및 채무 불이행 위험을 충당하기 위해 필요로 하는 것과 현재 소비를 연기함으로써 얻는 수익률(실질 금리)과 관련된 기본 요인에 따라 결정합니다. 추상적인 개념을 제쳐두고, 차입자가 채무 불이행이 없다고 가정할 경우, 명목 금리는 예상 인플레이션율과 예상 실질 금리의 합으로 간단히 표현될 수 있습니다:

명목 금리 = 예상 인플레이션 + 예상 실질 금리

이 방정식은 피셔 방정식이라고 불리며, 종종 경제학 입문 수업의 일부로 다루어지지만, 더 복잡하고 (겉보기에는 강력한) 통화 경제학 수업에 들어가면서 종종 빠르게 잊혀집니다. 이는 안타까운 일입니다. 왜냐하면 금리에 대한 많은 오해가 이 방정식을 잊는 것에서 비롯되기 때문입니다. 저는 이 방정식을 사용하여 "내재적 무위험 금리"라고 부르는 것을 도출하며, 두 가지 단순화된 가정을 사용합니다:

1. 예상 인플레이션

현재 연도의 인플레이션율을 예상 인플레이션의 대리 변수로 사용합니다. 이는 분명히 단순화된 접근 방식입니다. 왜냐하면 한 해 동안 발생하는 비정상적인 사건들이 그 해의 인플레이션을 급등시킬 수 있기 때문입니다. (대안 계산에서는 지난 10년간의 평균 인플레이션율을 예상 인플레이션율로 사용합니다.)

2. 예상 실질 이자율

지난 20년 동안, 우리는 미국에서 인플레이션 보호 국채(TIPs)를 통해 실질 이자율을 관찰할 수 있었습니다. 저는 본질적인 실질 이자율을 추정하려고 하므로, 실질 GDP 성장률을 실질 이자율의 대리 변수로 사용합니다. 이는 연도별 변동성에 있어서는 분명히 무리가 있지만, 장기적으로는 두 값이 수렴해야 합니다.

이러한 단순한 대리 변수를 바탕으로, 본질적인 무위험 이자율은 다음과 같이 계산할 수 있습니다:

본질적인 무위험 이자율 = t 기간의 인플레이션율 + t 기간의 실질 GDP 성장률

아래 차트에서는 매년 본질적인 무위험 이자율 추정치를 관찰된 10년 만기 국채 이자율과 비교합니다:

비록 일치가 완벽하지는 않지만, 두 값 간의 관계는 부인할 수 없으며, 본질적인 무위험 이자율 계산은 2008년부터 2021년까지 금리를 낮게 유지한 것이 연준(Fed) 때문이라는 이야기와 2022년에 금리가 급등한 원인에 대한 반박에 도움이 되는 결과를 제공합니다.

• 지난 10년 동안 연준이 채권 시장에서 더 활발해진 것은 사실이지만(채권 매입 측면에서, 양적 완화 단계에서), 2009년부터 2020년 사이의 낮은 국채 금리는 주로 낮은 인플레이션과 미미한 실질 성장에 의해 결정되었다. 간단히 말해, 연준이 있든 없든 이 기간 동안 금리는 낮았을 것이다.
• 2022년에는 금리 상승이 거의 전적으로 인플레이션 기대 상승에 의해 주도되었으며, 연준은 이러한 시장 심리에 발맞추기 위해 서두르고 있었다. 사실, 2022년 이후로는 시장이 연준을 이끌고 있는 것처럼 보이며, 그 반대가 아니다.

2025년이 다가오면서,

내재 금리와 국채 금리의 격차가 좁혀졌다

. 시장의 합의는 인플레이션이 연준이 목표로 하는 2% 수준을 유지할 것이라는 기대와 세금 감면 및 기업 친화적인 행정부에 의해 경제 활동이 촉진될 것이라는 기대에 정착하고 있다.

연준 효과

저는 중앙은행이 중요하지 않거나 금리에 영향을 미치지 않는다고 주장하는 것이 아니라, 그것은 지나친 주장일 것이기 때문에, 제가 다루고 싶은 질문은 중앙은행이 얼마나 큰 영향을 미치는지, 그리고 어떤 경로를 통해 영향을 미치는지에 관한 것입니다. 중앙은행의 영향력이 얼마나 되는지에 대한 첫 번째 질문에 대해, 저는 연준이 통제하는 유일한 금리인 연방기금금리(Fed Funds rate)를 살펴보았습니다. 이는 하룻밤 간의 은행 간 차입 금리로, 그럼에도 불구하고 나머지 시장에 대한 여파가 있습니다. 연방기금금리가 시간이 지남에 따라 어떻게 변화했는지를 측정하기 위해, 1954년부터 2024년까지의 금리 변화를 살펴보겠습니다:

보시다시피, 연방기금금리는 지난 10년 동안 오랜 기간 동안 사실상 제로였으나, 지난 2년 동안 분명히 급등했습니다. 만약 연준이 금리를 설정한다는 이야기가 맞다면, 이러한 금리의 변화는 이후 시장 설정 금리에 변화를 일으켜야 하며, 아래 그래프에서는 연방기금금리와 두 가지 국채 금리 - 3개월 T.빌 금리와 10년 T.본드 금리의 월별 변동을 살펴보았습니다.

"연준이 했다"는 이야기의 좋은 소식은 연준 금리와 국채 금리가 명확히 일치하여 움직인다는 것입니다. 그러나 이 차트가 보여주는 것은 연방기금금리가 국채 금리와 동시에 움직인다는 것이며, 시장 금리가 연방기금금리의 변화를 이끄는지, 아니면 그 반대인지에 대한 명확한 지표는 없습니다. 연방기금금리가 나머지 시장을 이끄는지 살펴보기 위해, 저는 연방기금금리의 변화와 이후 몇 개월 동안의 국채 금리 변화 간의 상관관계를 살펴보겠습니다.

이 표에서 볼 수 있듯이, 연방기금금리(Fed Funds rate)의 변화가 단기 국채에 미치는 영향은 긍정적이며 통계적으로 유의미하지만, 연방기금금리와 10년 만기 국채 간의 관계는 0.08에 불과하며, 통계적 유의성 검정을 간신히 충족합니다. 요약하자면, 연방의 조치가 금리를 움직인다는 주장을 할 수 있다면, 그 주장은 국채 스펙트럼의 단기 쪽에서 훨씬 더 강력하며, 예측 효과에는 상당한 잡음이 존재합니다. 추가로, 저는 이 과정을 반대로 진행하여 국채 금리의 변화가 연방기금금리의 변화에 대한 좋은 예측자인지를 살펴보았고, 매우 유사한 상관관계를 얻었습니다.

간단히 말해, 시장 금리가 연방이 행동하도록 이끈다는 가설에 대한 증거는 "연방이 선도자"라는 가설과 마찬가지로 강력합니다.

연방의 조치가 시장 금리에 영향을 미치는 이유는 연방기금금리의 수준보다는 시장이 연방의 행동을 어떻게 해석하는지와 더 관련이 있습니다. 궁극적으로 중앙은행이 시장 금리에 미치는 영향은 세 가지 요인에서 비롯됩니다:

1. 정보: 연방준비제도(Fed)는 소비자 및 기업 행동에 대한 상당한 데이터를 수집하여 인플레이션과 실제 성장의 방향에 대해 보다 합리적인 판단을 내릴 수 있습니다. 이러한 정보는 시장의 나머지 부분보다 더 정확하게 예측할 수 있으며, Fed의 행동은 종종 이러한 정보를 신호로 간주됩니다. 따라서 예상치 못한 연방기금 금리 인상은 Fed가 현재 시장이 인식하는 것보다 더 높은 인플레이션을 보고 있다고 신호할 수 있으며, 연방기금 금리가 크게 하락하면 시장이 인지하지 못하는 상황에서 경제가 약해지고 있다고 판단하고 있음을 나타낼 수 있습니다.

2. 중앙은행 신뢰성: 신호 전달 논의에 내재된 것은 중앙은행이 인플레이션을 억제하려는 의도가 진지하다는 믿음과 정부로부터 충분한 독립성을 가지고 있다는 믿음입니다. 정부의 도구로 여겨지는 중앙은행은 금리에 영향을 미칠 수 있는 능력을 매우 빠르게 잃게 되며, 시장은 금리 인하나 인상에 대해 인플레이션과 싸우는 것 외의 다른 동기를 가정하게 됩니다. 사실, 높은 인플레이션이 지속되는 상황에서 정치적으로 편리하다는 이유로 금리를 인하하는 중앙은행은 오히려 시장 금리가 상승하는 결과를 초래할 수 있습니다.

3. 금리 수준: 중앙은행이 의도를 신호하는 주요 메커니즘이 연방기금 금리(또는 다른 시장에서의 동등한 금리)로 남아 있다면, 금리 인상이 경제/인플레이션이 과열되고 있음을 나타내고 금리 인하가 그 반대를 제시하는 상황에서 중앙은행이 직면하는 고유한 문제가 있습니다. 금리가 제로에 가까워지면 신호 전달이 일방적이 됩니다. 즉, 경제를 조절하기 위해 금리를 인상할 수 있지만 금리를 인하할 여지는 많지 않습니다. 이는 물론 일본 중앙은행이 30년 동안 직면해온 문제이며, 지난 10년 동안 유럽 및 미국 은행들도 마찬가지로 신호 전달의 힘을 감소시켰습니다.

역사상 가장 신뢰할 수 있는 중앙은행들은 독일 마르크의 분데스방크에서부터 볼커 시대 이후의 Fed까지, 경제적 혼란과 정치적 반발에도 불구하고 선택을 고수함으로써 신뢰를 얻었습니다. 그러나 이러한 사례에서 중앙은행 총재들은 배경에 머물며 그들의 행동이 스스로를 말하도록 선택했습니다. 2008년 이후, 아마도 투자자와 정부의 자극을 받아 중앙은행 총재들은 더 눈에 띄고, 더 적극적이며, 제 생각에는 더 오만해졌고, 이는 이상하게도 그들의 행동이 덜 중요해지게 만들었습니다. 간단히 말해, 투자 세계가 FOMC 회의와 그로부터 나오는 신호에 더 많이 의존할수록 이러한 회의는 시장에 덜 중요해집니다.

금리 예측

저는 금리 예측 전문가와 연준 관찰자들에 대해 조심스럽습니다. 그들이 금리의 움직임을 미리 감지할 수 있다고 주장하는 데는 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, 그들의 실적이 너무 형편없어 점쟁이와 타로 카드 독자들이 더 나아 보이게 만듭니다. 둘째, 기업의 수익이나 위험과 달리, 이를 추정하는 데 있어 차별적 이점을 주장할 수 있는 경우가 있지만, 아무리 자격이 있는 전문가라도 금리 예측에서 그들에게 우위를 제공하는 것이 무엇인지 저에게는 불분명합니다. 제 평가에서, 금리 예측에 대한 이러한 회의론은 제가 하지 않는 가정으로 나타납니다. 즉, 저는 채권 시장을 두 번째로 추측하려 하지 않으며, 현재의 국채 금리를 정상화된 또는 예측된 금리의 환상적인 추정치로 대체하지 않습니다. 올해 두 번째 데이터 게시물에서 제 S&P 500 평가를 되돌아보면, 저는 국채 금리를 4.58% (2025년 시작 시의 수준)로 유지한 것을 보실 수 있습니다.

금리 예측가로서의 충동을 느끼신다면, 금리 방향에 대한 귀하의 견해가 귀하가 현금 흐름에 반영하고 있는 인플레이션 및 성장에 대한 견해와 일치하는지 확인하는 것이 좋다고 생각합니다. 예상 인플레이션과 실질 성장의 변화가 금리 변동을 초래한다고 제 주장을 믿으신다면, 금리 예측은 인플레이션이나 실질 성장의 변화에 대한 이야기를 뒷받침해야 합니다. 따라서, 만약 당신이 10년 만기 국채 금리가 향후 2년 동안 6%로 상승할 것이라고 예측한다면, 상승하는 인플레이션이나 더 높은 실질 성장(또는 둘 다)이 이 급증을 촉발하고 있는지를 설명해야 합니다. 이러한 진단은 가치에 대해 서로 다른 결과를 초래하기 때문입니다. 더 높은 인플레이션에 의해 촉발된 높은 금리는 일반적으로 가격 결정력이 있는 기업의 경우 가치에 중립적인 영향을 미치고, 그렇지 않은 기업에는 부정적인 영향을 미칩니다. 더 강한 실질 성장에 의해 촉발된 높은 금리는 시장에 대해 중립적일 가능성이 더 높습니다. 왜냐하면 더 강한 경제에서 발생하는 더 높은 수익이 더 높은 금리를 상쇄할 수 있기 때문입니다. 금리에 대한 가장 공허한 예측은 예측자가 금리가 높아지거나 낮아질 것이라고 예측하는 유일한 이유가 중앙은행이라는 경우입니다. 저는 금리에 대한 논의가 지난 20년 동안 공허해졌다고 우려합니다. 연준이 금리를 설정한다는 망상이 깊이 뿌리내렸기 때문입니다.

2024년 기업 채권 금리

기업 채권 시장은 재무부 채권 시장보다 덜 주목받는 경향이 있으며, 이는 부분적으로 해당 시장의 금리가 재무부 시장에서 발생하는 일에 의해 크게 영향을 받기 때문입니다. 작년, 재무부 채권 금리가 3.88%에서 4.58%로 상승함에 따라 기업 채권 금리도 상승한 것은 놀라운 일이 아닙니다. 그러나 두 시장 간의 금리 차이에는 중요한 정보가 있습니다. 그 금리 차이는 물론 디폴트 스프레드이며, 이는 거의 전적으로 인식된 디폴트 위험에 따라 다양한 기업 채권에서 달라집니다.

디폴트 스프레드 = 기업 채권 금리 - 동일 만기의 재무부 채권 금리

디폴트 위험의 척도로 채권 등급을 사용하고 각 등급 클래스에 대한 디폴트 스프레드를 계산하여, 2024년 동안의 디폴트 스프레드 변화를 포착했습니다:

2024년 동안 모든 등급 클래스에서 디폴트 스프레드는 연중 감소했으며, 특히 가장 낮은 등급의 채권에서 더 두드러졌습니다. 다른 용어를 사용하자면, 채권 시장의 위험 가격이 연중 감소했으며, 이를 내 두 번째 데이터 업데이트와 연결하면 주식 시장의 위험 가격(주식 위험 프리미엄)을 계산한 결과와 유사한 점을 볼 수 있습니다. 사실, 아래 그래프에서는 시간에 따른 주식 시장과 채권 시장의 위험 가격을 비교하고 있습니다:

대부분의 해에 주식 위험 프리미엄과 채권 디폴트 스프레드는 같은 방향으로 움직이며, 2024년에도 그랬습니다. 이는 투자자들이 프리미엄을 급등시키는 힘(두려움)이나 낮추는 힘(희망과 탐욕)이 두 시장 모두에 걸쳐 작용하기 때문에 놀라운 일이 아닙니다. 사실, 주식 위험 프리미엄과 디폴트 스프레드의 비율을 살펴보면, 주식 위험 프리미엄이 채권 디폴트 스프레드에 비해 너무 높으며, 이는 주식 프리미엄이 낮아지거나(주가 상승) 채권의 디폴트 스프레드가 높아지는 방식으로 차이가 좁혀질 것이라고 주장할 수 있습니다.

기업 채권 시장에서 두려움의 감소는 또 다른 차원에서 포착될 수 있으며, 이는 특히 높은 디폴트 위험에 직면한 기업들의 채권 발행에서 나타납니다. 아래 그래프에서는 2024년 기업 채권 발행을 투자 등급(BBB 이상)과 고수익(BBB 미만)으로 나누어 살펴봅니다.

2020년과 2021년, 즉 탐욕이 극에 달했던 해에 급증했던 고수익 채권 발행은 2022년에 거의 사라졌습니다. 2023년에 약간의 반등이 있었고, 그 회복은 2024년에도 계속되었습니다.

마침내, 기업들이 단기 금리가 더 이상 제로에 가까운 수준이 아니고 장기 금리가 2022년 이전의 저점에서 상당히 상승한 새로운 금리 환경에 적응함에 따라, 두 가지 큰 변화가 발생했습니다. 아래 표는 이러한 변화를 포착하고 있습니다:

첫째, 콜 가능 채권의 비율이 감소하던 긴 기간 이후 다시 급증했다는 점*에 주목할 필요가 있습니다. 이는 놀라운 일이 아닙니다. 기업이 채권을 콜할 수 있는 옵션은 미래에 금리가 하락할 가능성이 높다고 믿을 때 가장 가치가 있습니다. 기업들이 3%로 장기 자금을 빌릴 수 있었을 때, 그들은 금리 하락 가능성을 낮게 평가했지만, 금리가 상승함에 따라 기업들은 계산 가능성 옵션의 가치를 재발견하고 있습니다. 둘째, *변동 금리 채무를 가진 채권 발행의 비율도 지난 3년 동안 급증했습니다. 이는 다시 말해, 금리가 낮을 때 기업들이 고정 금리 발행으로 장기적으로 금리를 고정하려는 경향이 있었지만, 오늘날의 높은 금리에서는 미래의 낮은 금리를 기대하며 금리를 변동시키는 데 더 기꺼이 나서고 있다는 것을 나타냅니다.

결론

저는 주식 시장에서 기업의 가치를 평가하고 위험을 평가하는 데 많은 시간을 보냅니다. 채권 시장은 하방에 대한 초점이 너무 많기 때문에 저에게는 훨씬 덜 흥미롭다고 고백해야 합니다. 그에 관심을 가지는 다른 사람들이 있다는 것에 기쁘지만, 저는 더 많은 불확실성이 있는 공간에서 활동하는 것을 선호합니다. 그럼에도 불구하고, 저는 채권 시장에 손을 대고 있습니다. 왜냐하면 그 시장에서 발생하는 일은 라스베가스에서 일어나는 일과 달리 채권 시장에만 머물지 않기 때문입니다. 주식 시장으로의 파급 효과는 상당할 수 있으며, 경우에 따라 파괴적일 수 있습니다. 2022년을 되돌아보는 제 게시물에서, 국채와 회사채 모두 역사적으로 큰 타격을 입은 기록적인 나쁜 해가 주식으로 빠르게 전이되어 시장을 끌어내렸다는 점을 언급했습니다. 그런 점에서, 채권 시장은 2024년에 조용한 한 해를 보냈지만, 정리가 필요할 수 있습니다.