2025년의 데이터 업데이트 2 : 파티는 계속된다. (미국 주식만)

저는 미국이 최근 몇 년 동안 글로벌 주식에서의 지배력을 확장하며 시장 자본금의 점유율을 2023년 초 42%에서 2024년 초 44%, 2025년 초 49%로 증가시켰다는 점을 언급했습니다. 이러한 상승은 2024년 동안 미국 주식 가치의 급증에 의해 촉발되었으며, S&P 500은 2023년에 26% 이상의 수익률을 기록한 것을 감안할 때, 2024년에 거의 25%의 수익률을 제공한 것은 더욱 인상적입니다. 이번 포스트에서는 미국 주식에 집중하여 2024년 동안 월별 수익률을 살펴보고, 지난 2년간의 성과를 역사적 맥락에서 분석하겠습니다. 마지막으로 2025년 초 시장의 위치를 판단하기 위해 PE 비율, 수익률, 그리고 지수의 평가로 이어지는 과정을 다루겠습니다.

2024년 미국 주식

2024년을 맞이하면서 주식이 올해 어떻게 움직일지에 대한 우려가 있었습니다. 특히 2023년의 강력한 반등 이후였고, 인플레이션과 경기 침체에 대한 실제적인 우려가 남아 있었습니다. 희망적인 점은 연준이 올해 동안 연방기금 금리를 인하할 것이라는 기대가 있었고, 이는 (연준을 주시하는 사람들의 생각 속에서) 수익률 곡선 전반에 걸쳐 낮은 금리를 촉발할 것이라는 점이었습니다. 분명히 시장은 이러한 우려를 극복했을 뿐만 아니라, 특히 장기 금리가 상승하는 상황에서도 이를 극복했습니다.

시장 전체가 강하게 상승했지만, 2024년 동안 시장이 불안정해 보였던 몇 개의 월이 있었다는 점을 기억할 가치가 있습니다. 이는 2024년 동안 S&P 500의 월별 수익률에서 확인할 수 있습니다:

시장의 가장 약한 달은 2024년 4월이었으며, 연말에는 12월에 2.50% 하락하며 약한 마무리를 지었습니다. 전반적으로, 지수는 연간 23.31% 상승했으며, 2025년 예상 배당금과 연초 지수를 기준으로 한 배당 수익률 1.57%를 더하면 연간 총 수익률은 24.88%에 달합니다.

거의 항상 그렇듯이, 주식에서의 수익의 대부분은 가격 상승에서 비롯되었으며, 미국에서는 지난 몇십 년 동안 배당 수익률 부분이 줄어들었다는 점이 주의할 만합니다.

역사적 맥락

2024년 주식 수익률을 평가하기 위해, 올해의 성과를 역사적 관점에서 살펴보는 것이 의미가 있습니다. 아래 그래프에서는 1928년부터 2024년까지 S&P 500의 연도별 수익률(배당 포함)을 살펴봅니다.

97년 동안 연간 수익률을 추정한 결과, 주식은 오르내림을 겪으며 71년 동안 긍정적인 수익률을 기록했고, 나머지 26년 동안은 부정적인 수익률을 보였습니다. 역사상 최악의 해는 1931년으로, 주식의 수익률은 -43.84%였으며, 최고의 해는 1954년으로, 연간 수익률은 52.56%였습니다. 연간 수익률을 비교하여 한 해가 평균 이상인지 이하인지 판단하기 위한 기준으로는 전체 기간 동안의 연간 수익률(11.79%)이나 중앙값 수익률(14.82%)을 사용할 수 있습니다.

2024년의 24.88% 수익률을 순위로 살펴보면, 지난 97년 중 27번째로 좋은 해로 기록되며, 이는 좋은 해였지만 미국 주식 시장에는 훨씬 더 좋은 해가 있었다는 것을 나타냅니다. 2023년과 2024년의 수익률을 합치면 S&P 500의 누적 2년 수익률은 57.42%로, 미국 시장 역사상 10번째로 좋은 2년 기간이 됩니다.

이 기간 동안 미국 주식에 투자하는 것의 무위험 대안은 미국 재무부 채권이며, 2024년에는 이 경쟁에서 미국 주식이 단연 승리했습니다:

2024년 3개월 만기 재무부 채권 대비 주식 위험 프리미엄

= 주식 수익률 - 3개월 만기 재무부 채권 수익률 (2024년 평균)

• = 24.88% - 4.97% = 19.91% *

2024년 주식 위험 프리미엄, 10년 만기 국채 대비

= 주식 수익률 - 10년 만기 국채 수익률

• = 24.88% - (-1.64%) = 26.52% *

10년 만기 국채 수익률은 부정적이었으며, 이는 2024년 동안 국채 금리가 상승했기 때문입니다.

주식 위험 프리미엄은 시간에 따라 변동성이 크며, 이를 평균화하는 것은 의미가 있습니다. 아래 표에서는 1928년부터 시작하여 주식이 국채와 국채에 비해 얻은 프리미엄을 살펴보며, 두 가지 방법을 사용합니다.

• 단순 평균 (매년 수익률의 평균)
• 기하 평균 (복리 효과를 반영)

이 수익률은 명목 수익률이며, 인플레이션은 매년 수익률에서 일부를 빼앗아 갔을 것입니다. 매년의 수익률에서 인플레이션을 제외하고 실질 수익률을 계산하여 주식 위험 프리미엄을 재계산합니다:

주식 위험 프리미엄은 약간만 변동하는데, 이는 인플레이션이 주식과 국채 수익률 모두에 영향을 미치기 때문입니다.

많은 가치 평가 전문가들은 미래의 주식 위험 프리미엄을 예측할 때 이러한 역사적 평균을 사용하지만, 이는 과거 지향적인 관행으로, 상황이 예전으로 돌아갈 것이라는 기대를 가지고 있기 때문에 면밀한 검토가 필요합니다. 또한, 주식 위험 프리미엄에 대한 추정치는 상당한 오차 항목을 포함하고 있습니다(아래 표의 추정치 옆에 나열된 표준 오차를 참조). 따라서 지난 97년 동안의 평균 주식 위험 프리미엄인 5.44%(7.00%)를 사용하고 있다면, 표준 오차가 2.12%이므로 추정치의 양쪽에 약 4%의 범위를 생성할 것임을 사용자에게 알리는 것이 중요합니다.

가격 책정 질문

2025년을 맞이하면서 투자자들은 여러 가지 이유로 조심스러워할 수밖에 없으며, 그 중에서도 시장에 대한 두 해의 비상히 좋은 결과가 있었기 때문에 조정이 필요할 것이라는 점이 가장 큰 이유입니다. 그러나 이는 시장 타이밍을 위한 좋은 근거가 아니며, 주식 시장 역사에는 그와 반대되는 사례가 가득합니다. 하지만 위험을 신호하는 다른 지표들이 있으며, 이 섹션에서는 2025년 주식에 대한 이 지표들이 우리에게 무엇을 말하는지 고민해 보겠습니다.

주가수익비율(PE 비율)과 수익률

새롭고 업데이트된 가격 지표가 등장하고 있지만, 주식 시장의 저렴함이나 비쌈을 나타내는 가장 널리 사용되는 지표는 주가수익비율(PE 비율)이라는 것은 부인할 수 없습니다. 다만, 이 비율의 분모에 들어가는 수익 숫자는 시점(현재, 지난 12개월, 또는 예상되는 다음 12개월), 주식 수(희석된, 기본), 측정 방법(일반 또는 비정상)에 따라 다양합니다. 아래 그래프에서는 S&P 500에 속한 모든 기업의 후행 수익에 초점을 맞추고, 2025년 초에 지수의 집계된 PE 비율이 24.16임을 계산했습니다. 이는 1970년대 이후 모든 10년대의 평균 값보다 높은 수치입니다.

완전성을 위해, PE의 두 가지 다른 변형을 계산했습니다. 첫 번째는 지난 10년간의 평균 수익 (정규화된)이고, 두 번째는 지난 10년간의 평균 수익을 인플레이션에 맞게 조정한 것 (CAPE 또는 쉴러 PE)입니다. 2025년 초에 정규화된 PE와 CAPE 또한 역사적 기준치를 훨씬 초과하는 수치를 보입니다.

PE 비율에 대한 이야기가 여러분을 두렵게 했다면, 지난 10년 동안 시장 전문가와 전략가들로부터 이 이야기를 여러 번 들었을 것이므로, 그 근거로 투자하는 것은 지난 10년 동안 주식에서 멀어지게 했을 것이며, 이는 여러분의 포트폴리오에 재앙적인 결과를 초래했을 것입니다. 적어도 이 기간의 일부 동안, 역사적 기준보다 훨씬 낮은 국채 금리로 인해 높은 PE 비율을 정당화할 수 있었으며, 이를 확인하는 한 가지 방법은 수익률, 즉 PE 비율의 역수와 국채 수익률을 비교하는 것입니다. 아래 그래프에서 이를 수행했습니다:

10년 만기 국채 금리에 대한 수익률을 비교해 보면, 2022년까지의 지난 10년 동안 수익률이 낮긴 했지만 10년 만기 금리를 초과했음을 알 수 있습니다. 그러나 금리가 상승함에 따라 이 차이는 좁혀졌고, 2025년 초에는 국채 금리가 수익률을 초과하게 되었습니다. 시장 전략가나 언론인이 부정적인 주식 위험 프리미엄에 대해 이야기할 때, 그들이 언급하는 것은 바로 이 (수익률과 국채 금리 간의 차이) 수치입니다.

이 시점에서 주식에 대한 투자를 포기할 준비가 되었을 수도 있지만, 마지막으로 제시할 카드가 있습니다. post in 2023에서 저는 주식 위험 프리미엄과 주가 수익률을 기대 수익률의 척도로 사용할 때의 암묵적인 가정에 대해 이야기했습니다. 이는 두 가지 가정 중 하나를 할 때만 유효합니다:

1. 미래에 수익이 성장하지 않을 것이라는 가정, 즉 매년 작년의 수익을 영구히 얻는다는 가정으로, 이는 주식을 미화된 채권으로 만듭니다.
2. 더 미묘한 변형으로, 성장은 있지만 그 성장은 자본 비용과 동일한 수익을 내는 투자에서 비롯될 것이라는 가정입니다.

두 가지 가정의 문제는 데이터와 충돌한다는 점입니다. 첫째, S&P 500 기업의 수익은 2000년부터 2024년까지 연평균 6.58% 증가했으며, 이는 무성장 가정이 성립하지 않음을 의미합니다. 둘째, S&P 500 기업의 자기자본 수익률은 2023년에 20.61%였으며, 2000년 이후 평균 16.38%로, 두 수치 모두 자본 비용을 크게 초과합니다.

그렇다면 대안은 무엇일까요? 30년 전부터 저는 S&P 500을 사용하여 주식의 보다 완전한 기대 수익률을 추정하기 시작했습니다. 여기서 지수의 수준은 주식에 대해 지불하는 가격을 나타내며, 예상 수익 및 현금 흐름은 수익 및 현금 배당 비율에 대한 합의 추정치를 기반으로 합니다. 저는 이러한 예상 현금 흐름을 바탕으로 주식의 내부 수익률을 계산합니다:

이 접근 방식에서 기대되는 수익률은 예상 성장과 현금 흐름 패턴의 변화를 포함하므로 수익 대비 가격 비율과는 다를 것입니다. 이 접근 방식이 미래(성장 및 현금 흐름)에 대한 가정을 필요로 한다는 비판은 부정직합니다. 왜냐하면 수익률 접근 방식도 두 가지를 가정하기 때문입니다(성장 없음 또는 초과 수익 없음). 저는 전체 ERP 접근 방식이 수익률 접근 방식보다 더 방어적인 입장에 있다고 장담합니다.

2025년 초 S&P 500에 이 접근 방식을 적용했을 때, 저는 지수에 대한 암시된 기대 수익률이 8.91%이고, 2025년 1월 1일의 10년 채권 금리 4.58%를 차감하여 암시된 주식 위험 프리미엄이 4.33%임을 도출했습니다.

제가 사용하는 숫자에 대해 이의를 제기하실 수 있습니다. 미래의 성장률을 낮추거나 배당금에 대한 가정을 변경할 수 있습니다. 이는 건전한 논의이며, 수익률을 보는 것보다 훨씬 더 많은 뉘앙스를 제공합니다.

암시된 주식 위험 프리미엄은 시장 수준의 논의에서 어떻게 작용할까요? 시장에 대한 모든 주장은(버블에 있거나 바닥 수준의 거래를 포함하여) 주식 위험 프리미엄의 관점에서 재진술될 수 있습니다. 오늘날 주식 위험 프리미엄(4.33%)이 너무 낮다고 믿는다면, 이는 사실상 주식이 과대평가되었다고 말하는 것입니다. 반대로 너무 높다고 생각한다면 반대 입장을 취하는 것입니다. 시장 타이밍 비즈니스에 있지 않다면, 현재의 프리미엄을 공정한 프리미엄으로 받아들이고 넘어가면 됩니다. 2025년 초 ERP에 대한 관점을 제공하기 위해, 1960년으로 거슬러 올라가 매년 초의 암시된 ERP를 나열한 이 그래프를 살펴보세요:

여기에는 거의 모든 관점에 대한 내용이 있습니다. 주식 시장 수준에 대해 낙관적이라면, 현재 프리미엄(4.33%)이 전체 기간의 역사적 평균(4.25%)에 가까운 점을 지적할 수 있습니다. 주식이 과대평가되었다고 믿는다면, 이는 현재 프리미엄이 2005년 이후 평균보다 낮다는 점에 기반할 수 있습니다. 저는 많은 전략가들이 하는 "한쪽 손, 다른 쪽 손" 춤을 추지 않겠습니다. 저는 앞으로 다가올 해에 상당한 변동성(인플레이션, 관세, 전쟁)에 직면할 것이라고 생각하며, 더 높은 ERP(주식 위험 프리미엄)를 선호합니다. 동시에, ERP가 1999년 말의 2%가 아니기 때문에 버블론에 빠지지는 않습니다.

평가 질문들

이 게시물의 다양한 요소를 종합하여, 저는 2025년 초에 지수를 평가했습니다. 이는 분석가들의 수익 기대치를 2025년과 2026년의 예측 수익으로 사용하고, 2029년에는 무위험 금리에 맞춰 성장률을 낮추는 방식입니다. 성장률이 변함에 따라, S&P 500 기업의 자기자본수익률을 고려하여 배당 비율도 조정합니다.

주식 위험 프리미엄이 4.5%로 다시 상승할 것이라는 가정을 가지고, 이는 1960-2024년 평균보다 높지만 2008년 이후 평균보다 낮습니다. 제가 얻은 지수 가치는 약 5260으로, 연초 지수보다 약 12% 낮습니다. 이는 오늘의 지수 가치이며, 만약 시장 전략가의 접근 방식을 채택하여 지수가 1년 후 어디에 있을지를 예측하고 싶다면, 예상 수익(9.08%)의 가격 상승 부분(약 7.5%)에 따라 가치를 성장시켜야 합니다.

제가 보기에는 두 가지 주요 위험이 도사리고 있습니다. 첫 번째는 높은 인플레이션 (이는 높은 국채 금리로 이어짐)이고, 두 번째는 시장 위기로, 이는 주식 위험 프리미엄을 상승시킬 것입니다. 이러한 요소들이 작용하면 지수는 훨씬 더 과대평가됩니다. 수익 관점에서 보면, 위험은 미래 수익이 기대치보다 훨씬 낮게 나올 수 있다는 점입니다. 이는 경제가 둔화되거나 무역 마찰로 인해 발생할 수 있습니다. 이러한 불확실성에 대해 손을 wring하는 대신, 저는 변화에 직면했을 때 사용하는 도구인 시뮬레이션으로 돌아갔습니다.

시뮬레이션에 사용된 크리스탈 볼

기본 사례 결론인 시장이 과대 평가되었다는 점은 변함이 없으며, 이는 입력 변수에 대한 분포가 제 기본 가정에 중심을 두고 있었기 때문에 놀랍지 않습니다. 간단히 말해, 현재 가격 수준에서 주식이 과대 평가될 확률은 80%이고, 과소 평가될 확률은 20%입니다. 그러나 만약 당신이 낙관적이라면, 더 높은 수익, 낮은 금리, 그리고 주식 위험 프리미엄의 지속적인 하락과 함께 더 높은 가치에 도달할 수 있는 경로를 볼 수 있습니다. 반대로, 당신이 비관적이라면, 특히 경기 침체나 관세 전쟁으로 인한 수익 충격, 상승하는 인플레이션, 또는 다가오는 시장 위기를 본다면 당신의 관점을 이해합니다.

저는 시장 조언을 제공하지 않으며, 시장 타이밍 기술이 의심스러운 사람으로서, 당신은 저의 (또는 다른 누구의) 평가를 그대로 받아들이지 말아야 합니다. 특히 변화가 중요한 한 해를 앞두고 있을 때는 더욱 그렇습니다. 낮은 세금과 규제 완화가 예상보다 높은 결과를 초래할 수 있으며, 글로벌 투자 자금 흐름이 금리와 주식 위험 프리미엄을 낮게 유지할 수 있습니다. 제 조언은 valuation spreadsheet을 다운로드하고, 입력값을 당신의 세계관에 맞게 변경한 후, 지수를 스스로 평가하는 것입니다. 좋은 투자란 당신이 내리는 결정과 판단에 대한 소유권을 갖는 것이며, 저는 그 과정에서 도움이 되는 도구를 제공하게 되어 기쁩니다.

데이터셋

1. 주식의 역사적 수익률: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histretSP.xlsx
2. 역사적 암시적 ERP: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histimpl.xls
3. S&P 500의 PE 비율: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/PEforS&P500updatedJan25.xlsx

스프레드시트

1. 2025년 초 암시된 ERP: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/implprem/ERPJan25.xlsx
2. 2025년 1월 1일 지수의 평가: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/blog/S&PValueJan2025.xlsx