2025년의 데이터 업데이트 3 : 시대가 변하고 있습니다.

2025년을 위한 첫 두 데이터 게시물에서, 저는 2024년 미국 주식이 강력한 해를 보였다는 점을 살펴보았습니다. 그러나 전체 시장이 매우 좋은 해를 보였다고 해서 모든 시장 세그먼트에서 동등한 수익으로 이어지는 것은 아닙니다. 이번 게시물에서는 미국 주식에 집중하되, 이를 그룹으로 나누어 차이를 찾아보겠습니다. 먼저, 미국 주식을 섹터별로 분류하여 다양한 산업 그룹 간의 수익 변화를 살펴보겠습니다. 이어서, 시장 자본화에 따라 기업을 분류하여, 자주 언급되는 소형주 프리미엄이 다시 부각되었는지 살펴보겠습니다. 이 과정에서, 시장이 얼마나 큰 기업들 덕분에 수익을 올렸는지도 살펴보며, '매그 세븐'에 주목하겠습니다. 다음 섹션에서는 가격 대비 장부가 비율의 10분위수에 따라 기업의 주식 수익률을 살펴보며, 가치 프리미엄에 대한 단순한 평가를 진행하겠습니다. 규모와 가치 프리미엄 모두에 대해, 시간이 지남에 따라 이러한 프리미엄이 어떻게 (그리고 왜) 변화했는지를 살펴보며 분석가와 투자자에게 교훈을 제공하겠습니다. 마지막 섹션에서는 2024년으로 들어오는 가격 모멘텀에 따라 기업을 분류하여, 2023년의 승리 주식이 2024년에도 승리할 가능성이 더 높은지 아니면 패배할 가능성이 더 높은지를 추적하겠습니다.

섹터(및 산업)별 미국 주식

시장 상승이 섹터와 산업 전반에 걸쳐 균형 있게 이루어지는 경우는 매우 드뭅니다. 이 시장(2024년 미국 주식)은 섹터 간에 불균형적으로 수익을 분배하였으며, 기술, 통신 서비스, 소비자 재량, 금융의 네 개 섹터가 2024년에 20% 이상의 수익을 올렸고, 건강 관리, 자재, 부동산의 세 개 섹터는 거의 제로에 가까운 수익을 기록했습니다:

섹터 수익 - 역사적 (백만 달러 단위 변화 포함)

기술 주식의 성과는 더욱 인상적입니다. 2024년 동안 거의 4.63조 달러의 시장 가치를 추가했으며, 지난 5년(10년) 동안 이 섹터는 11.3조 달러(13.6조 달러)의 시장 가치를 추가했습니다.

저는 섹터를 93개의 산업으로 세분화하여 더 세밀한 정보를 얻고, 2024년 주가 성과를 기반으로 승리하는 산업 그룹과 패배하는 산업 그룹 간의 큰 차이를 발견했습니다:

백만 달러 단위의 변화

최악의 성과를 보인 산업 목록에 있는 대부분의 산업은 구경제 기업(철강, 화학, 고무 및 타이어)을 대표하지만, 녹색 에너지도 이 목록에 포함되어 있습니다. 아마도 "미덕 거래"(영향력 및 사회적 책임을 중시하는 투자자들이 비즈니스 모델보다는 친환경성 때문에 이러한 기업에 투자한 것)가 힘을 잃었기 때문일 것입니다. 2024년 최고의 성과를 보인 산업 목록에서 반도체와 자동차 & 트럭이 상위 두 개를 차지하는데, 이들의 전체 성과는 각각 반도체에서의 Nvidia와 자동차 & 트럭에서의 Tesla와 같은 슈퍼 퍼포머 덕분입니다. 항공사들도 좋은 한 해를 보냈지만, 그들이 지속적으로 수익성을 제공할 수 있는 비즈니스 모델을 마침내 찾았다고 결론 내리기에는 이르다고 생각됩니다.

미국 주식, 시가총액 기준

지난 세기 동안, 전통적인 지혜는 시가총액으로 측정된 소규모 기업이 대규모 기업보다 위험 조정 기준으로 더 높은 수익을 제공한다는 것이었습니다. 이에 대한 논쟁은 위험 측정이 결함이 있었던 것인지, 아니면 소형주가 우수한 투자였던 것인지에 대한 것이었습니다. 이 "소형주 프리미엄"은 평가 실무자들의 플레이북에 포함되어 소규모 기업의 자본 비용에 3-5%의 증가로 나타났습니다. 시가총액이 수익과 어떻게 관련이 있는지 이해하기 위해, 저는 모든 상장된 미국 기업을 시가총액 기준으로 분류하고 2024년의 수익을 살펴보았습니다.

디센타일 간의 수익률은 변동성이 크며, 시장 규모가 가장 작은 디센타일이 더 높은 퍼센트 수익률을 제공하지만, 시장 규모 측면에서 상위와 하위 절반을 살펴보면 두 그룹 간의 차이가 크지 않다는 것을 알 수 있습니다.

2024년 소형주 성과가 역사적 스펙트럼에서 어떻게 위치하는지 평가하기 위해, 제가 가장 좋아하는 데이터 출처 중 하나인 Ken French의 연구 수익 데이터를 참고하여, 시장 규모 측면에서 가장 낮은 디센타일과 가장 높은 디센타일 간의 복리 연간 수익률 차이를 소형주 프리미엄으로 살펴보았습니다:

이 그래프에서 소형주 프리미엄의 근거를 볼 수 있지만, 1927년까지 거슬러 올라가야만 합니다. 그리고 이 연장된 기간에도 불구하고, 가치 가중 수익률보다 동등 가중 수익률에서 훨씬 더 강력합니다. 1927-2024년 소형주 프리미엄은 가치 가중 수익률로 2.07%이고, 동등 가중 기준으로는 6.69%입니다. 주목할 점은 소형주 프리미엄이 전성기에도 불구하고 불안한 특징이 있었으며, 그 중 거의 모든 수익이 매년 1월 한 달 동안 발생했으며, 연간 데이터의 시작 및 종료 지점에 민감하다는 것입니다. 중간 연도 시작 지점에서는 프리미엄이 더 작았습니다. 이 프리미엄이 기간의 시작 부분에 얼마나 의존하는지를 보기 위해, 그래프(및 표)에서 서로 다른 시작 연도로 소형주 프리미엄을 추정했으며, 1970년 이후 시작되는 어떤 기간에서도 소형주 프리미엄이 0으로 떨어진다는 것을 알 수 있습니다. 사실, 소형주 프리미엄은 이 세기 대부분 동안 대형주 프리미엄으로 변모했으며, 지난 20년 동안 소형주 수익률은 대형주 수익률보다 약 4-4.5% 낮았습니다.

대형주 기업에 대한 시장의 편향은 주식을 시장 규모에 따라 백분위수로 나누고, 미국 주식의 시장 규모 증가가 서로 다른 백분위수 그룹에 의해 얼마나 설명되는지를 살펴보면 더욱 극명하게 드러납니다:

미국 주식: 시가총액 변화 분석

2024년 6000개의 상장 주식을 살펴보면, 상위 1% (약 60개 주식)가 시가총액 증가의 74%를 차지했으며, 전체 주식의 상위 10%는 총 시가총액 변화의 94%를 기록했습니다.

더욱 세부적으로 살펴보면, 상위 1%의 가장 큰 기업들, 매그 세븐에서 승자의 집중도가 뚜렷하게 드러납니다:

백만 달러 단위 변화

2024년, 일곱 개 기업(애플, 아마존, 메타, 알파벳, 마이크로소프트, 엔비디아, 테슬라)이 시가총액을 5.6조 달러 증가시켰으며, 이는 거의 전체 시장의 연간 증가분에 해당합니다. 주식 시장의 수익이 상위 몇 개의 승자에 의해 주도되는 것은 드문 일이 아니지만, 매그 세븐의 경우, 그 지배력은 10년 이상 지속되고 있으며, 지난 10년(2014-2024) 동안 이들 일곱 개 기업은 시가총액을 15.8조 달러 증가시켰고, 이는 지난 10년 동안 모든 미국 주식의 시가총액 증가의 약 40%에 해당합니다.

수년 동안 일부 투자자들은 소형주가 다시 주목받을 것이라는 추세 반전을 베팅해왔지만, 이러한 투자자들은 시장에서 크게 뒤처져 왔습니다. 대형주가 시장에서 지배적인 역할을 하게 된 이유를 더 잘 이해하기 위해, 제가 이 현상에 대해 제시된 세 가지 설명을 살펴보겠습니다:

1. 모멘텀 이야기: 모멘텀은 항상 시장에서 강력한 힘으로 작용해 왔으며, 주가 상승(하락) 후에 더 많은 주가 상승(하락)이 이어지는 경향이 있습니다. 사실상, 승리하는 주식은 계속해서 승리하며 새로운 자금과 투자자를 끌어들이지만, 이러한 주식이 하락하기 시작하면 동일한 과정이 역으로 진행됩니다. 정보 접근성의 증가와 거래의 용이성이 개인 및 기관 투자 모두에 있어 모멘텀을 증가시켰고, 따라서 대형주의 주가를 높였다는 합리적인 주장을 할 수 있습니다. 그러나 이 이야기의 어두운 면은 모멘텀이 만약 전환된다면, 이러한 대형주가 수조 달러의 가치를 잃을 수 있다는 것입니다.

2. 패시브 투자: 지난 20년 동안 패시브 투자(지수 펀드 및 ETF 형태)는 능동적 투자자들로부터 시장 점유율을 빼앗아 왔으며, 2024년에는 전체 투자 자금의 거의 50%를 차지하게 될 것입니다. 이러한 변화는 능동적 투자 성과 부진과 모든 투자자가 접근할 수 있는 패시브 투자 수단의 급증에 의해 촉발되었습니다. 많은 패시브 투자 수단이 지수 내 모든 주식을 시장 가치에 비례하여 보유하고 있기 때문에, 이들의 존재와 성장은 대형주로의 자금 흐름을 만들어내고 이들의 가격을 높게 유지합니다. 여기서도 어두운 면은 자금 흐름이 반전되어 부정적으로 변할 경우, 즉 투자자들이 시장에서 자금을 빼기 시작하면 대형주가 불균형적으로 타격을 받을 것이라는 점입니다.

3. 산업 경제학: 지난 20년 동안 기술 스타트업이 촉발한 혼란에 대해 글을 쓰면서, 이러한 파괴자들이 많은 기존 비즈니스의 산업 경제학을 변화시켰고, 분산된 경쟁을 통합으로 대체했다는 점을 언급했습니다. 따라서 메타와 알파벳은 광고 비즈니스에서 지배적인 시장 점유율을 가지게 되었고, 우버, 리프트, 그랩은 차량 서비스 비즈니스를 통합했습니다. 산업이 통합됨에 따라, 우리는 몇몇 큰 승자들이 지배하는 모습을 보게 될 것이며, 이는 주식 시장에서도 마찬가지로 나타날 것입니다. 반독점 법과 규제 당국이 이러한 최대 승자들에 제약을 가하려 할 가능성이 있지만, 제가 이 주제에 대해 언급한 바와 같이, 이는 쉽지 않을 것입니다.

제 생각에, 소형주 프리미엄은 돌아오지 않을 것이며, 지난 50년 동안 보이지 않았던 것을 고려할 때, 감정가와 분석가들이 이를 고수하는 유일한 설명은 관성이라고 할 수 있습니다. 그렇다고 하더라도, 지난 20년 동안 우리가 목격한 대형주 프리미엄은 기업들이 분산된 구조에서 통합된 구조로 전환됨에 따라 사라질 것입니다. 그렇다면 우리는 어디에 서 있는 것일까요? 시장 자본화를 기반으로 투자할 회사를 선택하는 것은 최악의 경우 중립적인 전략이 될 것이며, 이는 누구에게도 놀라운 일이 아닐 것입니다.

가치 프리미엄?

소형주 프리미엄이 20세기에서 일반적인 지혜로 자리 잡은 것처럼, 데이터와 연구는 또한 낮은 주가 대비 장부가 비율로 거래되는 주식이 높은 주가 대비 장부가 비율로 거래되는 주식보다 더 높은 수익을 올린다는 것을 나타냈으며, 이는 가치 프리미엄으로 명명되었습니다. 규모 프리미엄과 마찬가지로, 낮은 주가 대비 장부가(가치) 주식은 21세기에서 성과를 내는 데 어려움을 겪었으며, 소형주 프리미엄과 마찬가지로 투자자들은 그 귀환을 기다려왔습니다. 2024년의 다양한 주가 대비 장부가 클래스에서 주식이 어떻게 수행되었는지 보기 위해, 2024년의 모든 미국 주식의 수익률을 주가 대비 장부가 10분위로 나누어 살펴보았습니다:

2024년 시작 시 주가 대비 장부가 비율을 기준으로 생성된 10분위

2024년에는 적어도, 가장 높은 주가 대비 장부가 비율을 가진 상위 10분위의 기업들이 2024년 최고의 수익을 올렸으며, 가장 낮은 10분위의 주식은 시장에 뒤처졌습니다.

여기에서 다시, Ken French의 데이터는 역사적 관점을 얻는 데 필수적입니다. 나는 1927년으로 거슬러 올라가 가격 대비 장부가치 비율에 따라 분류된 주식의 상위 10%와 하위 10% 간의 연간 수익률 차이를 살펴보았습니다:

이 그래프에서는 미국에서 낮은 가격 대비 장부가치 비율 주식이 얻은 프리미엄을 다양한 시작점을 기준으로 계산하고 있습니다. 따라서 1927년으로 돌아가서 가장 낮은 10%와 가장 높은 10%의 수익률을 살펴보면, 가장 낮은 10%는 연간 2.43%의 프리미엄을 얻었습니다. 이 프리미엄은 약 1990년까지 긍정적인 값을 유지하다가 그 시점에서 부호가 바뀝니다; 1990년부터 2024년까지 가장 낮은 가격 대비 장부가치 비율 주식은 가장 높은 가격 대비 장부가치 비율 주식보다 연간 0.87% 적은 수익을 올렸습니다. 소형주 프리미엄의 경우와 마찬가지로, 낮은 가격 대비 장부가치 비율 주식이 높은 가격 대비 장부가치 비율 주식에 비해 얻은 프리미엄은 시간이 지남에 따라 줄어들었으며, 지난 20년 동안 긍정적인 영역보다 부정적인 영역에 더 많은 시간을 보냈습니다.

가치 투자자들, 또는 적어도 저렴함의 전통적인 대리 지표(낮은 가격 대비 장부가치 비율 또는 낮은 PER)를 사용하는 투자자들은 그 영향을 느꼈으며, 지난 20년 동안 시장을 크게 하회했습니다. 그들 중 일부는 이것이 단지 되돌아올 단계일 뿐이라는 희망을 여전히 가지고 있지만, 낮은 가격 대비 장부가치 프리미엄이 지속적으로 돌아오지 않을 수 있음을 나타낼 수 있는 세 가지 기본 요소가 있습니다:

1. 가격 대비 장부가치 ≠ 가치: 낮은 가격 대비 장부가치 비율을 가치의 지표로 사용하는 것은 단순화된 것이며, 가치 판단을 내리기 전에 고려해야 할 여러 다른 요소(좋은 경영, 수익 품질, 경쟁 우위)가 있다는 것은 사실입니다. 또한 시장의 중심이 무형 자산을 가진 기업으로 이동함에 따라, 회계사들이 무형 자산 투자에 대한 숫자를 매기는 데 어려움을 겪으면서 장부가치는 기업에서 점점 덜 의미 있게 되어가고 있으며, 이는 기업 자산의 가치를 나타내는 지표로서 점점 더 나빠지고 있습니다.
2. 모멘텀: 시장에서 가치 투자에 대한 수익률은 일반적으로 모멘텀의 강도와 반비례하여 움직였습니다. 따라서 소형주 프리미엄의 감소와 관련하여 우리가 언급한 모멘텀의 힘을 강화한 동일한 힘들이 가치 투자 의 힘을 약화시켰습니다.
3. 구조적 변화: 낮은 가격 대비 장부가치 비율이 얻는 프리미엄의 핵심은 평균 회귀입니다. 이러한 주식이 얻는 높은 수익의 대부분은 시간이 지남에 따라 평균(가격 대비 장부가치)으로 이동하는 데서 발생합니다. 이것은 20세기에는 효과가 있었지만, 미국이 역사상 가장 평균 회귀적이고 예측 가능한 시장/경제였던 시절에는 효과가 있었지만, has lost its power 혼란과 세계화가 평균 회귀를 약화시키면서 더 이상 그렇지 않습니다.

그래서, 이것이 미래에 무엇을 의미할까요? 저는 저렴한 가격 대비 장부가치 주식에 투자하고 가치 프리미엄이 돌아오기를 기다리는 것에는 아무런 보상이 없다고 생각합니다. 시장 규모와 마찬가지로, 가치 효과는 변동성이 커질 것이며, 저렴한 가격 대비 장부가치 주식이 어떤 해에는 승리하고, 고가격 대비 장부가치 주식이 다른 해에는 승리할 것이라고 믿습니다. 이러한 그룹 중 하나에 단순히 가격 대비 장부가치 비율을 기준으로 투자하는 것은 더 이상 초과 수익을 제공하지 않을 것입니다.

소형주 및 가치 프리미엄의 감소는 부분적으로 모멘텀의 강화와 관련이 있을 수 있으므로, 저는 모멘텀과 주식 수익 간의 상호작용을 살펴보았습니다. 이를 위해, 작년(2023)의 주가 성과에 따라 기업을 10분위로 나누고, 2024년의 수익을 살펴보았습니다:

2023년의 백분율 수익을 기반으로 형성된 10분위

보시다시피, 2023년의 가장 큰 손실자를 포함하는 하위 10분위는 제외하고, 2024년에는 강한 모멘텀 효과가 있었으며, 작년(2023)의 가장 큰 승자들이 2024년에도 계속해서 승리했습니다. 요약하자면, 모멘텀은 2024년에도 계속해서 지배력을 유지했으며, 이는 그 흐름을 타고 돈을 버는 트레이더들에게 좋은 소식입니다. 하지만 모멘텀은 변덕스러운 힘이라는 점과, 2025년이 그것이 반전되는 해가 될 수 있다는 점은 주의해야 합니다.

함의

미국 주식 시장은 2024년에 지난 10년 동안 투자자들에게 익숙해진 경로를 따랐습니다. 대형 기업들, 특히 기술 중심의 기업들이 시장을 이끌었고, 소형주나 저렴한 주가 대비 장부가 비율 주식에 투자하는 전통적인 전략들은 성과가 저조했습니다. 이는 일시적인 현상이 아니며, 변화된 경제 질서와 투자자 행동에 적응하는 시장을 반영합니다. 이 과정에서 투자자, 트레이더, 기업 경영진, 규제 당국 등 거의 모든 사람에게 교훈이 있습니다:

1. 투자자에게: 저는 현재 시행되고 있는 능동적 투자에 대해 가혹한 말을 했습니다. 그 이유는 많은 부분이 역사와 평균 회귀에 기반하고 있기 때문입니다. 낮은 PE 비율과 높은 성장성을 가진 주식을 선별하는 뮤추얼 펀드 매니저는 높은 관리 수수료를 요구하면서 ETF나 인덱스 펀드로 대체되어야 하며, 이러한 대체는 계속될 것이고 능동 관리 인구를 줄일 것입니다. 양적 전략이나 AI가 그들의 재능을 재발견하게 해줄 것이라는 희망을 품고 있는 능동 투자자들에게는 실망이 기다리고 있을 것입니다.

2. 트레이더에게: 트레이더는 모멘텀에 의존하며, 시장 모멘텀이 계속 강해짐에 따라 돈을 버는 것이 쉬워 보일 것입니다. 그러나 모멘텀이 전환되면 상황이 달라질 수 있습니다. 2024년과 같은 해에서 모멘텀을 쫓는 것이 시장을 초과하는 수익을 안겨주었지만, 시장은 트레이더들을 함정에 빠뜨릴 준비를 하고 있을 수 있습니다. 트레이더들은 시장 모멘텀의 변화를 감지하는 기술을 재검토하고 다듬을 때가 될 수 있습니다.

3. 기업에게: 주식 시장 수익률을 통해 성공을 측정하는 기업들은 시장 가격이 그들의 행동에 대한 더 시끄러운 판단자가 되었다는 것을 알게 될 것입니다. 따라서 모멘텀을 부추기는 가치 파괴적인 경로를 선택한 기업은 시장에서 더 높은 가격으로 보상을 받을 수 있지만, 이는 그들에게 불리하게 돌아올 수 있는 위험한 게임입니다.

4. 규제 당국에게: 모멘텀과 함께 변동성과 조정이 따르며, 모멘텀이 전환될 때 이러한 조정은 많은 사람들이 돈을 잃게 만들고, 일부는 아마도 인생의 저축을 잃게 만들 것입니다. 규제 당국은 이러한 투자자들을 그들의 실수로부터 보호하기 위해 개입해야 한다는 압박을 느낄 것이지만, 제 생각에는 이는 헛된 노력이 될 것입니다. 우리가 존재하는 시장에서는 사실상 모든 투자가 투기의 도구가 될 수 있습니다. 결국, Gamestop과 AMC는 밈 투자자들을 끌어들이기 전까지는 꽤 안정적인 주식이었고, 한때 기술 기업이었던 Microstrategy는 거의 전적으로 비트코인 투자로 변모했습니다.

최근에 티모시 샬라메가 영화 "A Complete Unknown"에서 밥 딜런을 연기하는 모습을 보았고, 제가 가장 좋아하는 딜런의 곡 중 하나인 "The times they are a-changin"이 떠올랐습니다. 저는 1980년대에 매우 다른 시장과 시기에 투자를 시작했으며, 투자 원칙은 변하지 않았지만 변화된 시장 환경에 맞게 수정하고 조정해야 했습니다. 소형주와 가치 프리미엄이 우리의 과거에 있다는 제 견해에 동의하지 않을 수도 있지만, 그 존재에 대해 의문을 제기하는 것이 중요합니다.

데이터셋

1. My small cap premium calculator (based on Ken French data)
2. My value premium calculator (based on Ken French data)